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管道燃气业务支撑盈利修复,上调盈利预测与目标价
我们将深圳燃气2023-25 年归母净利预测调整至16.3/19.6/21.7 亿元,较前值上调12%/8%/0.1%,其中:1)销气复苏&结构优化+顺价机制落地+LNG长协执行,上调管道燃气毛利率;2)国际气价回落导致贸易价差收窄,下调天然气批发毛利率;3)EVA 原料降价向光伏胶膜传导,下调斯威克收入与毛利率。我们预计公司23 年燃气/光伏胶膜归母净利为14.82/1.44 亿元。
燃气/光伏胶膜行业23 年PE 均值8/17x(Wind 一致预期)。给予公司23年燃气板块15x 目标PE(燃气板块仍被过度低估),光伏胶膜板块17x 目标PE(和行业均值一致),目标市值247 亿元,上调目标价至8.58 元(前值7.91 元,基于23 年燃气15xPE 和光伏胶膜20xPE)。维持“买入”。
销气复苏&结构优化+顺价机制落地+LNG 长协执行,上调管道燃气毛利率国家发改委数据显示23 年4 月全国天然气表观消费量同比+7.3%;公司1Q23 天然气销量同比+9.8%,其中深圳/非深圳地区同比+18.9%/+4.4%;我们看好公司2Q23 销气量继续保持增长。随着高毛差的商业气量快速增长,公司销气结构优化有望带动毛差修复。深圳自22 年8 月建立天然气价格联动机制,23 年2 月至今工商业气价已顶格上调20%,而下半年居民与公服用户的调价窗口有望打开,公司销气毛差或进一步修复。公司与BP 签订的LNG 长协自23 年开始供货,价格较当前管道气门站价具备一定优势。
因此我们将公司23-24 年管道燃气毛利率上调1.7/1.1pp。
国际气价回落导致贸易价差收窄,下调天然气批发毛利率23 年1-4 月进口LNG 到岸价由4.04 元/方降至3.05 元/方,相比广东门站价还不具备绝对的价格优势;2 月以来欧亚LNG 月均价差已收窄至±1 美元/MMBTu 区间(22 年最高为16.82 美元/MMBTu),国际贸易套利空间缩小。23-25 年公司LNG 接收站仍将以现货贸易为主;二期项目计划于25 年投产,届时公司将具备以LNG长协锁定低成本气源的能力。因此在当前LNG价格水平下,公司进行现货贸易的量价空间相对有限。我们判断公司2Q23批发量价仍将承压,并将23-24 年天然气批发毛利率下调3.8/4.9pp。
EVA 原料降价向光伏胶膜传导,下调斯威克收入与毛利率光伏胶膜价格受上游原材料EVA 粒子影响较大(成本占比约90%),23 年至今EVA 价格同比-30%,我们判断公司光伏胶膜同期售价同比也将回落。
斯威克(公司控股49.76%)22 年光伏胶膜销量同比+61.6%、按年底产能计算利用率约60%;23 年光伏下游装机需求向好,我们预计光伏胶膜量增价减,并将斯威克23 年收入预测下调7%、毛利率预测下调7.1pp。
风险提示:气价大幅上涨;光伏胶膜需求不及预期。
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